什么是特殊目的收购公司（SPAC）

与传统首次公开募股（IPO）相比，特殊目的收购公司（SPAC）可为私营企业提供一条更快捷的上市途径。SPAC 市场在 2025 年有所回升。本文将介绍 SPAC 的运作方式、通过 SPAC 上市的优缺点、借助 SPAC 上市的公司案例，以及如何交易 SPAC 股票。

什么是特殊目的收购公司

特殊目的收购公司（SPAC）是专门为通过首次公开募股（IPO）筹集资金、继而利用这些资金收购私营企业或与其合并而设立的公司。由于 SPAC 本身没有经营业务，因此本质上属于壳公司（又称空白支票公司）。

SPAC 通常由风险投资家、对冲基金或私募股权公司等“发起人”设立，并由发起人提供初始种子资本。在 IPO 中，公众投资者购买 SPAC 股份，所得资金存入安全的信托账户，直至 SPAC 完成收购。

如果合并顺利完成，私营企业便无需经历传统 IPO 流程即可成为上市公司。如果 SPAC 未能在其组织文件规定的期限内找到目标或完成收购，信托资金通常须返还给投资者。

SPAC 如何运作

下面从设立到最终合并，逐步了解 SPAC 的运作过程。

SPAC 的设立与融资

SPAC 由经验丰富的发起人团队设立，例如风险投资家、机构投资者或企业高管。发起人提供初始种子资本，并通常通过“发起人股份”取得可观权益；传统结构中这一比例常按 IPO 后普通股的约 20% 设计，但可能因交易条款及监管要求而不同。发起人往往拥有广泛人脉，并在 IPO 时以自身声誉和经验吸引投资者。

进行首次公开募股

SPAC 设立完成后，通过 IPO 为收购筹集资金。由于 SPAC 尚无实际经营业务，其 IPO 招股说明书主要介绍发起人的经验，而非公司的经营历史与财务数据；文件也可能说明拟关注的行业和地区，例如计划收购一家德国金融科技公司。

在美国交易所上市的 SPAC 通常须将至少 90% 的 IPO 所得款项存入信托账户。管理团队随后在其组织文件规定的期限内寻找合适的私营企业并完成业务合并，这一过程有时称为 de-SPAC。

收购目标公司

IPO 完成后，SPAC 发起人会寻找具有增长潜力的企业。按美国主要交易所的上市规则，初始业务合并涉及的一个或多个目标企业，其总公允市值通常须至少达到信托账户所持资产的 80%。确定合适目标后，SPAC 会公布拟议收购，并按适用规则提交股东批准；不愿参与交易的公众股东通常可以赎回股份，取回信托账户中的相应投资及应计利息。

若交易获批，私营企业与 SPAC 合并。这一过程有时称为反向收购，使私营企业无需传统 IPO 即可以自己的名义上市。交易完成后，SPAC 作为独立空壳实体不再存在，合并后的公司开始以公众公司身份交易。投资者随后可以像交易其他股票一样，在公开市场买入、卖出或做空其股份。

若未能在规定期限内完成交易，SPAC 通常会清算并把信托资金返还公众股东，而发起人可能损失其投资。如完成收购需要额外资金，SPAC 可发行债务或股份，包括采用上市公司私募投资（PIPE）安排。

SPAC、IPO 与直接上市的区别

SPAC、IPO 和直接上市容易混淆。下面比较这三种成为上市公司的方式。

首次公开募股

首次公开募股（IPO）是企业上市最传统的方式。企业把股份在证券交易所挂牌，并向公众投资者发售。
IPO 能够筹集大量资本，但过程可能漫长，还要接受监管机构、承销商和投资者的严格审查。由于正式交易前估值仍存在不确定性，公司上市初期的股价也可能大幅波动。

特殊目的收购公司

特殊目的收购公司（SPAC）的唯一目的，是通过 IPO 筹集资金，再用这些资金收购私营企业。合并完成后，私营企业成为公众公司，而 SPAC 的创始成员（发起人）取得相应权益。

由于 IPO 在确定收购目标之前完成，这种方式可让私营企业以预先协商的估值更快进入公开市场。

直接上市

采用直接上市时，公司不发行新股，而是由创始人、员工或早期投资者等现有股东直接在证券交易所向公众出售已有股份。
这种方式无需传统承销商，而且由于不发行新股，可避免由此产生的股权稀释。不过，公司通常也不会通过上市本身筹得新增资金。选择这种方式的企业往往已经较为成熟、品牌知名度较高，并拥有足够的私人融资，因此上市时不必筹资。

通过 SPAC 上市的优缺点

SPAC 的优点

通过 SPAC 上市的一些优点包括：

● 更快进入公开市场：对私营企业而言，与 SPAC 合并通常比传统上漫长且成本高昂的 IPO 流程更快。
● 估值确定性较高：传统 IPO 的主要风险之一是上市估值不确定，而 SPAC 交易的估值可事先与发起人直接协商。
● 获得专业经验：私营企业可利用 SPAC 发起人的经验、行业关系和声誉；发起人在合并后也可能取得董事席位。
● 股东安排更灵活：与 IPO 相比，创始人和主要股东有时可在反向合并中出售更大比例的持股，并可能避免 IPO 常见的部分锁定安排，但具体取决于交易条款。

SPAC 的缺点

通过 SPAC 上市的一些缺点包括：

● 成本高及股权稀释：SPAC 的总体成本有时高于传统 IPO，原因包括发起人股份、权证、承销费及赎回带来的稀释。传统结构中的发起人股份常按 IPO 后普通股约 20% 设计，而实际比例和经济影响因交易而异。
● 发起人减持：发起人持有大量股份，若在合并后不久出售，可能对股价造成下行压力。
● 透明度和利益冲突风险：SPAC 交易可能涉及复杂的发起人报酬、赎回及稀释安排，投资者应仔细审阅披露文件和尽职调查资料。

通过 SPAC 上市的公司案例

最早且最知名的 SPAC 上市案例之一，是理查德·布兰森创办的太空旅游企业维珍银河。2019 年，风险投资家查马斯·帕里哈皮蒂亚旗下的 SPAC——Social Capital Hedosophia Holdings——以约 8 亿美元收购维珍银河 49% 的股份，随后使其在纽约证券交易所上市。

2020 年，亿万富翁投资者比尔·阿克曼发起 Pershing Square Tontine Holdings。该 SPAC 在 IPO 中筹得 40 亿美元，是当时规模最大的 SPAC。尽管一度计划投资环球音乐集团，该 SPAC 最终没有完成业务合并，并于 2022 年把信托资金返还公众股东。

争议较大的 SPAC 合并之一涉及 Truth Social 的母公司 Trump Media & Technology Group。该公司于 2021 年宣布与 Digital World Acquisition Corp.（DWAC）合并，公布时的交易对 Trump Media 的估值为 8.75 亿美元，并引发监管审查。

美国证券交易委员会（SEC）及金融业监管局（FINRA）审查了 DWAC 是否在 IPO 前与 Trump Media 进行未披露的接洽。相关程序使交易延迟，但合并最终于 2024 年 3 月完成，合并后的公司以 DJT 为代码开始交易。

如何交易 SPAC 股票

SPAC 股份可以像其他上市公司的股票一样交易。以下是需要了解的要点。

许多 SPAC 在 IPO 时以每股 10 美元发行单位，单位中往往附带一定比例的权证，以提高吸引力。权证赋予持有人按固定价格购买额外股份的权利，常见行权价为 11.50 美元；具体可行权时间及其他条款以招股说明书为准。

投资前应阅读 SPAC 的招股说明书。如果经纪商获得 IPO 配售额度，投资者可在发行阶段申购。合并完成后，原 SPAC 股份通常转换为合并后上市公司的股份。

SPAC 的信托与赎回机制可提供一定的下行保护，但并非消除全部风险。若 SPAC 未能在规定期限内完成合并，一般会清算，并把信托账户中属于公众股东的款项及应计利息返还；股东通常也可在业务合并投票时选择赎回，而不参与合并。税费、认股权证价值、市场买入价格及具体条款仍可能影响最终回收金额。

投资 SPAC 时可关注以下因素：

● 发起人经验：寻找经验丰富、人脉广泛且深入了解目标行业的团队。
● SPAC 历史：了解团队此前管理 SPAC 及完成交易的记录。
● 目标行业：理想情况下，拟收购行业应界定清晰，并有多个合适的潜在目标。
● 发起人投入：发起人投入较多资本，通常意味着其与交易成功的利益联系更紧密，但不能保证结果。

SPAC 的监管

在美国，SPAC 受美国证券交易委员会（SEC）监管。SEC 已出台规则，使 SPAC 和 de-SPAC 交易的披露与投资者保护要求更接近传统 IPO。

SPAC 以“空白支票公司”身份通过 S-1 表格（境外发行人可使用 F-1）向 SEC 注册 IPO。申报文件须披露 SPAC 的结构、拟关注行业、管理团队、所有权、潜在利益冲突及风险因素。

SPAC 上市后还须遵守适用的交易所公司治理规则及《萨班斯-奥克斯利法案》等要求，例如独立董事以及审计委员会等安排，具体豁免和过渡期依规则而定。

SEC 于 2024 年 1 月通过有关 SPAC、壳公司及预测信息的新规，多数条款于 2024 年 7 月 1 日生效。主要要求包括：

● 更详细披露发起人报酬、利益冲突及潜在稀释；
● 加强对财务预测的披露要求，包括说明重大假设和依据；
● 在适用的 de-SPAC 注册声明中，目标公司须作为共同注册人，从而对披露准确性承担相应法律责任。

欧洲目前仍没有适用于所有司法辖区的统一 SPAC 监管制度，各市场适用本地证券法和上市规则。